DeFi Neden Geleneksel Finanstan Daha Güvenli Olabilir?

Kripto piyasalarında yaşanan düşüşün ışığında cevap bulmaya çalışacağım iki akut soru var. Birincisi merkeziyetsiz finans geleneksel finansa kıyasla daha güvenilir ve güçlü bir yapı mıdır? Ve ikincisi bazı DeFi sistemleri diğerlerinden daha stabil midir?

Geçtiğimiz haftalarda temerrütler ve iflaslar nedeniyle Celsius Network ve Voyager Digital gibi “borç verme platformları” darbe aldıkça bu sorular daha da önemli hale gelmeye başladı. Bu yapılar bazen DeFi felsefesini öne çıkararak müşterilerinin emanet ettiği paraları karmaşık sistemlere yatırma noktasında hareket ettiler. Bu yılın kripto salgınının en önde gelen müsebbiplerinden olan Three Arrows Capital LUNA token’ına ve özünde çok büyük bir yanlış kurgu olan stabil coin terraUSD (USDT) varlığına büyük yatırım yapmıştı.

Bu arada çok daha itibarlı DeFi sistemleri merkeziyetçi yapılardan daha başarılı bir performans sergiledi. Her ne kadar getirileri ve hacimleri ciddi ölçüde düşüş yaşasa da Uniswap borsası, Aave borç verme platformu ve DAI stabil coin’i gibi sistemler sorunsuzca işlev göstermeye devam ettiler. En önemlisi bu sistemler merkeziyetçi sistemlerin büyük zarar gördüğü temerrüt veya varlık fiyatlarında erime gibi konulardan çok da zarar görmediler. 

Peki Celsius ve Voyager gibi merkezi ve insanların kontrol ettiği yapılar büyük ölçüde otomatize çalışan yapılara kıyasla neden çok daha kırılgan kaldılar? Ve başta LUNA olmak üzere başarısız olan DeFi sistemleri ile başarılı olanlar arasındaki farklar neler?

Bu soruların yanıtları karmaşık, özellikle teknik ve finansal anlamda spesifik kararlar öne çıkıyor. Bunlar arasında sistematik biçimde şeffaflık, yüksek teminat oranları ve borçluların otomatik olarak likidite edilmesi DeFi’ın özünde olan yapılar. Token ekonomisi ve yönetişim gibi konular ise sistemler arasında derin farklılıklar gösterebiliyor ve tüm DeFi sistemlerinin aynı olmadığını anlatabiliyor. 

DeFi nedir?

Gelin öncelikle hafızamızı hızlı bir şekilde tazeleyelim. Teoride DeFi sistemleri bitcoin’in (BTC) para birimi olarak kullanıldığı işlem, borç alıp verme ve diğer finansal hizmetleri içeren bir yapıdır. Bu işlemler dağıtık blok zinciri yapıları üzerinde çalıştıkları için sansürlemeleri mümkün değildir ve şeffaftırlar. Çoğunlukla “akıllı sözleşmeler” üzerinden çalışırlar. Akıllı sözleşmeler internet bağlantısı ve cüzdanında kripto parası olan herhangi biri tarafından kolaylıkla kullanılabilir ve bir insan müdahalesi olmadan otomatik olarak işlem gerçekleştirir. 

Akıllı sözleşme temelli DeFi hizmetleri içerisinde dijital varlık alım-satımı vardır. MakerDAO’nun DAI’si gibi bazı stabil coin’ler de DeFi teknolojisini esas alırlar. Alım-satım ve borç hizmetlerinin temelindeki konseptlerden biri de “getiri toplama” veya “likidite madenciliği “olarak adlandırılan ve likidite havuzlarına para bağlayan kullanıcılara getiri sağlayan modeldir. 

DeFi’ın dillendirilen bir diğer hedefi de merkezi bir yönetimin dışına çıkılması ve kullanıcıların sistemi yönetmesine imkân verilmesidir. Ancak bu hedef çoğu zaman göz ardı edilir. 

Şeffaflık

Merkeziyetsiz finans sistemlerinin en önemli özelliği şeffaflıktır. Blok zincirindeki aktiviteleri zincir kayıtlarına bakarak izleyebileceğiniz gibi DeFi sistemleri de borçlara ve emir kayıtlarına neredeyse sınırsız erişim imkanı verir. Böylelikle likiditasyon noktalarına yani alınan borca karşılık verilen teminatın zararı karşılayabileceği seviyeye dair net bir resim görülmesi mümkün olur. Buna daha sonra detaylı değineceğiz.

Bu şeffaflık anlayışı insanların paralarını alıp bunları çeşitli yerlere yatırarak getiri elde etmeye çalışan Celsius gibi hizmetlerde çok da ön planda olmaz. Parayı verenler paralarının nasıl ve nerelerde değerlendirildiğini görme şansına sahip olmazlar. Bu fonlar zincir üzerinden tespit edilmesi neredeyse imkânsız olan tezgah üstü sistemlerde de kullanılabilir. Ya da DeFi aktiviteleri kafa karıştırıcı olabilir.

Bu gizlilik rakiplerine üstünlük sağlamaya çalışan yatırım fonları için bir strateji olsa da merkezi sistemlerde para yatıranların belirsiz bir riski kabul etmesi anlamına da gelir. Bunun en dramatik örneği 0Xb1 olarak bilinen DeFi hesabının Celsius adına işlem yaptığının tahmin edilmesi ama bu ilişkinin net biçimde açıklanmamış olmasıdır. Bu hesap yüz milyonlarca dolar kayıp yaşadı.  

DeFi protokolü Injective’in kurucusu Eric Chen, “Bu konu merkeziyetçi hizmet sağlayıcılar açısından en önemli noktadır. Size DeFi stratejileri uygulayacaklarını söylerler ancak müşterinin beklediğinden çok daha fazla veya çok daha az risk alırlar” diyor. 

Sıkı politikalar

DeFi’daki şeffaflığın önemli bir parçası da borçlara karşı alınan teminatlara dair sıkı politikalardır. Three Arrows Capital’ın patlamasının nedenlerinden biri de şirketin borçlarından haberdar olmayan yapılardan büyük krediler alınmasıdır. En azından bir örnekte tamamen güvene dayalı olarak verilen çok büyük miktarda bir borç için hiçbir teminat alınmamış. 

Diğer yandan genelde DeFi’da oldukça konservatif limitlerde borç veriliyor ve bu durum platformların stabil kalmasına neden oluyor. Three Arrows her yerden para toplamak için itibarını kullansa da DeFi platformları borç verme karşılığında teminat ister ve bu teminat da sistemlere etkin biçimde “bağlanır.” 

Böylece farklı borçlara aynı teminatı göstermenin önüne geçilir. Teminatı birden fazla yere vermek bir dolandırıcılık yaklaşımı gibi görülebilir ancak bunun geleneksel, merkeziyetçi finansal yapılarda tespiti çok zordur. 

Chen, “Merkezi yapıların büyük bir kısmı kredi odaklı. Aynı teminatı biden fazla kullanabiliyorlar” diyor. 

DeFi’da bu ölçüde teminat kullanılmasının bir olumsuz yanı sermayenin verimliliğinin azalmasıdır. Bu nedenle bazı kişiler rating şirketleri veya teminatsız borç vermeye yönelik diğer yapıların uzun vadede değerlendirilmesi gerektiğini tartışmaya açıyorlar. Diğer yandan DeFi’ın oluşturduğu bu sermaye verimsizliği durumu yapının içinde riskin ve kaldıracın dengelenmesini sağlıyorsa bu kötü bir durum da değil. 

Şeffaf, otomatize likiditasyon

Her ne kadar detayları farklılık gösterse de birçok DeFi sisteminin özünde teminatın borcun değerinin altına düşmeden otomatik olarak bozdurulması yaklaşımı yatar. Bunu yapmak mümkün zira teminat tamamen otomatik sistemlerde bağlanmıştır ve geleneksel finansta yapıldığı gibi teminat artırımı çağrısı yapmaya da gerek kalmaz. 

Protokolleri ayakta tutmanın kilit noktası bu likiditasyonu hayata geçirme hızıdır. Geleneksel bir süreçte büyük ölçekli bir borçludan teminatını artırmasını istemek saatler, günler alabilen zor, yavaş ve ilişki temelli bir süreçtir. Bu durumda borç ile teminat arasındaki makas açılabilir. 

Bazı durumlarda geleneksel borçlar ödenmez. Three Arrows Capital’ın borçları zincir dışında olduğu için şirket iflas noktasına geldiğinde sessizliğe bürünüp alacaklılara karşı hiçbir aksiyonda bulunmayabiliyor. Three Arrows’un teminatsız 2 milyar dolar civarında borcu olduğuna dair tahminler var ve bu durum kendisine para veren Voyager Digital gibi oyuncuları da yok edebilir. 

Buna karşılık Celsius iflas noktasına düşüş olsa da AAVE, Compound ve Maker gibi DeFi protokollerine olan borçlarını geri ödedi. Örneğin Maker’a en son 41 milyon dolar ödeme yaptıktan sonra neredeyse yarım milyar dolar değerinde wBTC teminatı geri alabildi. 

Özetle bir protokole teminat bağlanması sözleşmelerle ilişkiyi düzenlemekten çok daha fazla disiplin sağlıyor. Bununla birlikte akıllarda kalan bazı sorular da var. Örneğin protokoller süreçteki diğer taraflara kıyasla daha yetkili ve üstün müdür? Zira Celsius ödeme süresinin bitmesine birkaç gün kala iflas koruma başvurusunda bulundu. 

Bir deyiş vardır: Teminat elinizdeyse kanunun onda dokuzu sizdedir.

Likiditasyon noktalarını yakalamak

Aave gibi DeFi sistemlerinin merkezi yapılardan çok daha başarılı olmasının temel nedeni de budur. Bununla birlikte şeffaf, otomatize edilmiş likiditasyon yaklaşımı da yeni piyasa dinamiklerinin ve bazı yeni risklerin kapılarını açar. 

Bunlardan en dikkat çekeni borç alanların “hangi noktada likidite edilecekleri” yani teminatlarının bozulacağının görünür ve belli olmasıdır. Genel olarak bu noktalar belirli bir borcun karşılığında verilen teminatın değerinin borcu karşılayacak noktasıdır. DeFi işlemi yapanlar likiditasyonun tetikleneceği fiyat seviyeleri belirleyebilirler ve böylelikle büyük düşüşlere karşı koruma sağlarlar. 

Bu likiditasyon noktaları geleneksel varlık piyasalarında bilinen bir uygulama değildir. Bu noktaların DeFi üzerinde görünür olması büyük bir likiditasyon seviyesine yaklaşıldığında ayılar ve boğalar arasında büyük savaşlar yaşanmasına neden olur. Bu savaşa “likiditasyon avcılığı” denir. Bu durum volatilite oluştursa da adalet de getirir. Geleneksel finansta bu noktaları herkes göremediği için alacaklılar ve borsalarda bilgi asimetrisi oluşur. 

Burada felsefi bir tartışma ortaya çıkar. Herkesin likiditasyon seviyelerini bilmesi ile adil ama tahmin edilebilir bir piyasa oluşması mı makbuldür yoksa az sayıda oyuncunun bilmesi ve piyasanın sürprizlerle şekillenmesi mi daha makbuldür? 

Otomatik likiditasyon sistemlerinin iki net dezavantajı söz konusudur. 

Birincisi, platformları korurken belirli varlıkların likidite edilmesi riskini doğururlar. Büyük bir teminatın likidite edilmesi teminatın değerini düşürür, bu da yeni bozmaları etikler ve teminatın değeri iyice eriyebilir. 

İkincisi ve en kafa karıştırıcısı, otomatik likiditasyonun varlık satışında gizli bir yol, arka kapı olarak kullanılmasıdır. Örneğin, bir projenin yaratıcısı likiditasyonu kullanarak tuttuğu token’ları elden çıkarabilir. 

Tüm DEFi’lar aynı değildir

Bazı DeFi projeleri çalkantılı dönemde zora düşerken bazıları ayakta kalabildi. Luna ekosistemini ve stabil coin terraUSD’yi kontrol eden Luna Foundation Guard, Mayıs ayında çöktü. Sistem şeffaf ve zincir üzerinde işlev görüyordu ve DeFi’ın temel gereksinimlerini karşılıyordu. Ancak DeFi’ın sürdürülemez biçimde ve riskli bir yapıda tasarlanabileceğinin de somut örneğiydi.

Sistemde merkeziyetsizliğin uymayan önemli bir nokta sisteme para yatıranlara getirilerinin ödemesi için harici aracı yapılar kullanılmasıydı. Luna’nın Aave gibi protokollere cevabı olan Anchor protokolü çok hızlı bir büyüme yakaladı çünkü yüzde 20 civarında bir faiz vaat ediyordu. Ancak bu para gerçek borçlardan gelen getirilerle değil sürekli yeni fonlarla beslenen bir getiri fonundan karşılanıyordu. 

Bu aşırı getiri vaatleri yeni kaynakların platform çekilmesini sağladı ve zamanla zarar büyüyerek çöküşe neden oldu. Yine de dışsal yapıların DeFi’a tamamen aykırı olduğunu söylemek doğru değil. 

DeFi’a odaklanan bir melek yatırımcı olan Maya Zehavi, “Başlangıç olarak likidite havuzlarına para yatırabilirsiniz. Ben buna aktif yönetişim diyorum ve bu durum yatırımcılara katma değer sağlıyor” diyor. 

Gerçekten de “getiri madenciliğinin” ilk aşamasında Uniswap gibi protokoller kullanılarak likidite havuzları kendi kendine yeter hale getirilebilir. Ancak bunlar genelde sınırlıdır ve güçlü DeFi sistemleri getirilerini fon talebine göre ayarlar. Luna ve Anchor’daki sıkıntı vaat edilen getirileri karşılayacak bir yapının veya fon talebinin oluşmamasıydı. 

Zehavi, “DeFi’ın doğal özelliği kendi getirisini oluşturabilecek, sürdürülebilir ve yenilenebilir sistemler kurmaktır” diyor. 

DeFi protokolleri arasında farklılık gösteren bir diğer değişken ise yönetişime olan yaklaşımlarıdır. Tamamen merkeziyetsiz bir sistemde lider figürler olmamalıdır. Ancak pratikte birçok DeFi sistemi birkaç kişi veya küçük bir grup tarafından yönetiliyor. 

Injective’den Eric Chen, “Fonlar üzerinden kontrol sahibi olan kilit bir yönetici var. Fonlar uçup gittiğinde aslında merkezi olan yapı merkeziyetsizmiş gibi davranmaya çalışıyor” diyor. 

Etkin biçimde merkezi olan sistemlerin büyük kısmı kontrol konusunu merkeziyetsizliğe giden yolda bir gereklilikmiş gibi gösteriyor. Bununla birlikte kullanıcıların yönetişime nasıl dahil olmaları gerektiğine dair net bir başarılı yöntem üzerinde uzlaşı da sağlanabilmiş değil. 

Zehavi, “Ben yönetişim tartışmasında nüanslara bakarım. Bazı şeyler zincir dışında yönetilebilir. Bende doğrudan demokrasi yaklaşımını da manipülasyona açık” diyor. 

İyi DeFi, Kötü DeFi

Uzmanlar sağlam ve güvenilir DeFi sistemleri ile çok daha kırılgan olanları ayrıştırmanın açık, basit bir yöntemi olmadığında mutabıklar. 

Chen, “Net bir standart veya araç yok. Koda ve sözleşmelere bakarak sistemin nasıl yapılandırıldığını kolaylıkla anlayabilirsiniz ancak genel kullanıcılar için bu ayrıma gitmek hiç de kolay değildir. Bu zamanla öğrenilen bir beceri” diyor.

Eğer bu tür noktalara bakarak bir platformu değerlendirme konusunda kendinize güvenmiyorsanız daha basit noktalara da bakabilirsiniz. Öncelikle mevcut krizden sağlam çıkan protokollerin uzun vadede güven oluşturma ve önemli sistemsel değişimlere ayak uydurma özellikleri muhtemelen yüksek olacaktır. 

İkinci konu ise klasik bir yatırım tavsiyesi aslında: Bir şey gerçek olmayacak kadar iyi görünüyorsa muhtemelen gerçek değildir.

Chen, “Genel bir kural şudur: Eğer getiriler risksiz olarak pazarlanıyorsa ve piyasanın risksiz varlık oranlarından daha yüksekse dikkat etmeniz gereken bir şeyler vardır” diyor.